RWI in den Medien

Wege zur Stabilisierung des Euro-Raums

Europäische Währungsunion

Neue Zürcher Zeitung vom 08.11.2018

Die Krise im Euro-Raum hat in einigen Mitgliedstaaten große Verwerfungen ausgelöst. Doch mittlerweile haben sich die Volkswirtschaften der Währungsunion wieder erholt: Das tatsächliche Wachstum liegt seit einigen Jahren über dem Wachstumspotenzial, die Output- Lücken haben sich geschlossen, die Arbeitslosigkeit ist zurückgegangen. Dies würde eigentlich erwarten lassen, dass die Geld- und die Fiskalpolitik zur Normalität zurückkehren und so die notwendigen Spielräume für künftige Krisen schaffen konnten. Doch eine dauerhafte Stabilisierung des Euro-Raums steht noch immer aus.

Geldpolitik normalisieren
Mehr denn je sind darum jetzt die richtigen wirtschaftspolitischen Weichenstellungen gefordert. Sie betreffen Maßnahmen in drei Handlungsfeldern. Erstens muss die Europäische Zentralbank (EZB) zu einer normalen Geldpolitik zurückkehren. Zweitens müssen die Regierungen der Euro-Mitgliedstaaten auf eine nachhaltige Fiskalpolitik einschwenken. Drittens stellt sich die Frage, wie die Widerstandsfähigkeit des Euro-Raums durch institutionelle Reformen weiterentwickelt werden kann.

Bei der Geldpolitik sind wir von einer Rückkehr zur Normalität noch weit entfernt. Zwar bleibt es eine offene Frage, wie genau eine normale Geldpolitik in der Zeit nach der Krise aussehen könnte. Doch dürfte sie kaum durch einen Leitzins nahe null und eine derart aufgeblähte Bilanz der Notenbank charakterisiert sein, wie sie heute im Euro-Raum zu sehen ist. Seit dem Jahr 2014 hat sich die Bilanzsumme der EZB als Konsequenz der massiven Anleihekäufe mehr als verdoppelt, auf nunmehr über 40 Prozent der Wirtschaftsleistung des Euro-Raums. Mit dieser unkonventionellen Geldpolitik hatte die EZB erheblichen Anteil an der wirtschaftlichen Erholung des Euro-Raums. Mittlerweile ist die Inflation im Euro-Raum jedoch deutlich gestiegen, und eine Rückführung des Expansionsgrads wäre angezeigt.

Die derzeitige Entwicklung zeigt jedoch in die entgegengesetzte Richtung: Der Expansionsgrad hat im Laufe des Jahres 2018 sogar zugenommen. Es besteht daher das Risiko, dass die geldpolitische Wende zu spät und zu langsam kommt. Die EZB sollte sich nicht in die Gefahr der fiskalischen Dominanz begeben, bei der sie vor einer Straffung des geldpolitischen Kurses aus Rücksicht auf die Finanzen einiger Mitgliedstaaten zurückschreckt. Sie sollte ebenfalls eine Situation scheuen, in der sie die Expansion aus Rücksicht auf die Finanzstabilität zu lange aufrechterhält. Erst eine Rückführung ihrer Bilanz gäbe der EZB den nötigen Spielraum, einer neuen Krise wieder mit unkonventioneller Geldpolitik begegnen zu können. Ein schnellerer Ausstieg wäre daher angezeigt.

Fiskalische Spielräume nutzen
Die Fiskalpolitik der Mitgliedstaaten ist ebenfalls noch nicht hinreichend nachhaltig ausgestaltet. In Fällen, in denen makroökonomische Schocks lediglich einzelne Mitgliedstaaten erfassen, steht in der Währungsunion die nationale Fiskalpolitik in der Verantwortung, für eine schnelle Anpassung zu sorgen. Angesichts der guten konjunkturellen Lage sollten die Mitgliedstaaten ihre hohen Staatsschuldenquoten schneller zurückführen, um sich die fiskalischen Spielräume zu verschaffen, die sie zur eigenständigen Bewältigung dieser Aufgabe benötigen. Insgesamt haben die Konsolidierungsbemühungen jedoch jüngst eher nachgelassen. Es ist durchaus ernüchternd, dass nach Jahren der wirtschaftlichen Erholung die Fortschritte so bescheiden ausgefallen sind.

In einigen Mitgliedstaaten wäre zudem gerade jetzt die beste Zeit für wachstumsorientierte Strukturreformen. Nicht zuletzt hat der Sachverständigenrat in seinem neuesten Jahresgutachten dokumentiert, dass internationale Organisationen Phasen vergleichsweise schwachen Wachstums in der Vergangenheit zu häufig konjunkturellen statt strukturellen Ursachen zugeschrieben haben. Insbesondere in Italien ist die schon lange anhaltende schwache Wirtschaftsentwicklung weit mehr von strukturellen Schwächen geprägt als von einem temporären Nachfrageausfall. Mehr denn je braucht Italien angebotsorientierte Reformen, keine weiteren fiskalpolitischen Impulse.

Architektur des Euro-Raums
Die Architektur des gemeinsamen Währungsraums sollte allerdings die genannten Akteure bestmöglich dabei unterstützen, ihre Aufgaben zu erfüllen. Ein Kernelement bei diesem Unterfangen ist die angemessene Teilung von Risiken innerhalb der Gemeinschaft der Mitgliedstaaten. Der Sachverständigenrat hat dazu bereits im Jahr 2012 den konzeptionellen Rahmen «Maastricht 2.0» entwickelt, der auf den Prinzipien der Subsidiarität und der Einheit von Haftung und Kontrolle aufbaut. Dieser könnte als gedanklicher Anker dienen, um weitere Reformen der Architektur des Euro- Raums anzustrengen und zu einer besseren Risikoteilung zu gelangen. Vor allem sollte eine gemeinschaftliche Haftung immer auch mit dem entsprechenden Souveränitätsverzicht einhergehen. Die Europäische Bankenunion fußt auf einem solchen weitgehenden Souveränitätsverzicht. Sie ist jedoch noch unvollständig. Die alles überstrahlende Schwierigkeit ist dabei die noch immer enge Verknüpfung von Staaten und Banken. Erfahrungen aus der Finanzkrise mahnen dazu, diesen Verbund deutlich zu lockern. Nach wie vor halten viele Banken umfangreiche Forderungen gegenüber ihren Sitzstaaten, begünstigt durch eine regulatorische Privilegierung. Diese Privilegierung sollte daher aufgehoben und die hohe Konzentration von Staatsanleihen bei Banken im eigenen Land abgebaut werden, etwa durch eine risikoadäquate Eigenkapitalunterlegung im Verbund mit Großkreditgrenzen oder Konzentrationszuschlägen. Es wäre zudem angezeigt, eine fiskalische Letztsicherung für den gemeinsamen Bankenabwicklungsfonds einzurichten.

Die Fiskalpolitik im Euro-Raum verbleibt in nationaler Verantwortung, gestützt durch ein gemeinsames fiskalisches Regelwerk. Dieses Regelwerk ist zurzeit komplex und intransparent. Wie am Beispiel Italiens ersichtlich wird, führen der diskretionäre Spielraum bei der Regelauslegung, die vielen Ausnahmetatbestände und die fehlende Sanktionierung zu einer reduzierten Bindungswirkung der herrschenden Regeln. Vor allem ist es sehr schwer, in Echtzeit die notwendige Trennung zwischen strukturellen und konjunkturellen Veränderungen verlässlich vorzunehmen. Ausgabenregel statt Fiskalpakt Der Sachverständigenrat hat deshalb einen Vorschlag für reformierte europäische Fiskalregeln mit weniger Ausnahmen und mehr Automatismen vorgelegt. Eine Ausgabenregel würde darin die zentrale, jährlich bindende Regel darstellen. Mittelfristig würde jedoch weiterhin das Ziel eines strukturell nahezu ausgeglichenen Haushalts angestrebt. Verknüpft würden diese beiden Ziele durch ein Ausgleichskonto, das im Zeitablauf Revisionen des strukturellen Defizits auffängt.

Schließlich sollten die privaten Kanäle der Risikoteilung über die Kredit- und Faktormärkte, etwa durch grenzüberschreitende Beteiligungen und Arbeitsmobilität, gestärkt werden. Deutlich weniger überzeugend sind hingegen die gegenwärtigen Bestrebungen, eine bessere Risikoteilung zwischen den Mitgliedstaaten durch die Einrichtung einer gemeinsamen Fiskalkapazität zu erreichen.

Diese ist erstens nicht notwendig. Denn wenn die nationale Fiskalpolitik nachhaltig ausgerichtet ist, lassen sich kaum Fälle konstruieren, bei denen die nationale Verschuldungskapazität zwar nicht ausreicht, aber gleichzeitig ein Einsatz des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM), der Kredite gegen Auflagen vergibt, nicht sinnvoll wäre.

Zweitens dürfte es äußerst schwerfallen, eine solche Fiskalkapazität so auszurichten, dass sie tatsächlich lediglich einen Versicherungscharakter aufweist und nur zu temporären Transfers statt zu einer Transferunion durch die Hintertür führt. Dies gilt insbesondere dann, wenn sie bei den Entwicklungen auf den heterogenen Arbeitsmärkten der Mitgliedstaaten ansetzt.

Drittens erfordert die Weiterentwicklung der Europäischen Währungsunion in den hier genannten Bereichen, dass keine Regierung die Mitgliedschaft in der Währungsunion und deren Regelwerk infrage stellt. Die Diskussionen im Kontext der italienischen Regierungsbildung und aktuell des italienischen Haushaltsplans legen daher nahe, bei der Einrichtung eines weiteren Finanzierungsinstruments bis auf weiteres sehr zurückhaltend zu sein.

Hoch